2019年中國經濟展望分析(二)

　面臨的四大深層次風險

　　步入新常態攻堅期的中國宏觀經濟還面臨大量新的問題和新的風險。這些風險除了以往大家關注過的“服務業景氣變化”、“企業績效惡化”、“就業質量下降”、“債務風險上揚”、“房地產周期調整”等風險和問題外，還有以下幾個更深層次的問題和風險。

　　1、趨勢性力量與周期性力量疊加，使中國宏觀經濟面臨失速的風險，部分區域和部分行業超預期的塌陷導致中國經濟的脆弱性步入新階段，未來有效需求不足和局部問題的惡化隨時可能觸及中國經濟社會發展的底線。上半年中國宏觀經濟最值得警示性的風險在于：1)名義GDP增速僅為5.6%;2)GDP平減指數持續兩個季度為負;3)包括東北三省在內的局部區域名義GDP增速為負，財政增速為負;4)包括鋼鐵在內的部分行業大面積虧損。

　　2、過快的債務增長以及企業債務和地方政府債務過高的問題在開始與生產領域的通貨緊縮相疊加，導致“通縮與高債務效應”出現，局部風險惡化和蔓延的程度隨時可以加劇，對宏觀經濟帶來的內生性緊縮效應也將更嚴重。按照我們的估算，中國總體債務與GDP之比到和將分別達到242%和252%。其中企業債務率增長到和將分別達到169%和179%。這種高債務率與通貨緊縮相疊加，直接導致債務風險大幅度上揚，甚至激化。以來激增的各種信用違約事件證實了這種可能。據不完全統計，從4月到現在，共有575支債券被降級。其中“ST湘鄂債”成為國內首例在公募債券市場上的本金違約債券，“天威債”成為首只國有企業在公募債券市場上的違約債券。這標志著中國風險全面向深度縱深。

　　3、政治經濟環境的變異導致傳統宏觀調控政策的傳遞機制發生變異，傳統的宏觀經濟政策失靈問題十分嚴重。一是由于地方政府以及職能部門的庸政、懶政現象以及財稅體制改革的銜接期等因素，積極財政政策不積極，緊縮效應十分明顯;二是由于實體經濟的貸款需求以及商業銀行的風險控制，導致當前定位的穩健貨幣政策不穩健，貨幣條件指數緊縮，金融對于實體經濟的滲透性大幅度下降，貨幣政策明顯偏緊。第三、由于財政緊縮、地方政府行為的變異以及投資收益下滑等原因，傳統的產業政策和項目投資產生的刺激效率大幅度下降，產業政策名義擴張，卻遲遲難以到位。

　　4、2013年“城投債”違約、“超日債”違約到“天威債”違約標志著中國債務風險開始從全面蔓延，傳統的“借新還舊模式”處于崩潰邊緣，宏觀“去杠桿”與微觀企業減負成為左右中國未來調整與重整的關鍵。地方債務的置換、資產證券化的全面啟動以及利用股市啟動的宏觀“債轉股”成為中國金融結構性轉換的關鍵，并左右著近期中國宏觀經濟的景氣和風險。股市在短期的快速回落所帶來的宏觀沖擊將大大超越以往水平。如何駕馭目前中國這個脆弱的宏觀去杠桿支點，如何在完成股票市場戰略性融資和制度完善的同時，保持股票市場相對平穩運轉，已經成為當前宏觀調控的核心任務之一。事實上，下半年，宏觀經濟的觸底反彈、宏觀政策的再次微調、IPO規模的全面放量、房地產市場的超預期回升都會觸動中國股票市場脆弱的神經。

　　經濟展望

　　面對上半年所出現的10大特征和四大深層次問題與風險，未來經濟在中短期將如何變化呢?

　　1、從周期角度來看，不是本輪“不對稱的W型”周期調整的第二個底部，世界經濟周期、中國房地產周期、中國的債務周期、庫存周期、新產業培育周期以及政治經濟周期決定了中期才能出現堅實的觸底反彈。預計GDP增速為6.9%，CPI為1.5%;GDP增速為6.6%，CPI為1.8%。其中，二季度將出現本輪中期調整的底部，增速預計為6.4%，到2017年經濟增速出現小幅度回轉，同時產出缺口大幅收窄，名義GDP增速將保持穩定，經濟運行出現相對寬松的跡象。

　　2、從短期來看，在穩增長政策強力加碼的作用下，GDP增速將在三季度觸底，四季度出現小幅反彈。但本輪反彈依然逃不出2013-期間的幾輪“微刺激”的命運，短暫而又輕微，一季度GDP增速將會出現又一次較大幅度的下滑，與此同時，本輪觸底的各種跡象開始顯露。預計上半年增速為6.8%，三季度與二季度持平，四季度回升到7%左右。

　　3、隨著穩投資政策的各項舉措全面到位并發生作用，股市持續高漲帶來上市公司的資金效應得以落地，房地產市場的回穩帶來房地產投資開始觸底回穩，下半年將逆轉投資增速快速回落的趨勢，城鎮固定資產投資增速預計在三季度觸底之后出現反彈，全年增速預計為12.1%，比回落3.6個百分點，投資增速將持續回落。

　　4、在收入效應、價格效應以及財富效應等多重因素的影響下，下半年消費增速將呈現小幅反彈，預計全年社會消費品零售總額同比增長10.7%，比回落1.3個百分點，但考慮價格因素，實際增速基本持平。消費增速將出現反彈，成為經濟的核心支撐點。

　　5、由于世界經濟復蘇總體依然低迷，中國出口增速和進口增速雖然將改變上半年持續回落的局面，于下半年出現輕度的反彈，但依舊難以改變低迷的局面。預計出口增速為2.6%，比回落2.3個百分點，進口增速為-8.0%，比回落了7.4個百分點。但貿易順差大幅度擴大，較提高57%，達到36894億元，預計達到GDP的5.4%�？紤]服務貿易和其他項下的逆差，經常項目順差占GDP的比重將超過3%。

　　6、在供求失衡與輸入性通縮等多重因素的作用下，居民消費者價格低位運行，CPI增速為1.5%，遠低于國家的價格目標，較下滑0.6個百分點。值得關注的是，GDP平減指數為負，全年同比增速為-0.5%。自1月CPI跌破1之后，在食品價格的驅動下有輕度的反彈。鑒于宏觀經濟整體的低迷、負向產出缺口保持穩定、豬周期輕度反轉以及輸入性通貨緊縮依然較大等因素，下半年CPI將出現持續回升，但上升幅度很小。